射频:5G前周期品种,行业将迎来量价齐升

winniewei 提交于 周四, 01/10/2019
射频:5G前周期品种,行业将迎来量价齐升

天馈射频作为5G的前周期品种,预计将会有较好表现。一、天线面临集中度提升,聚焦行业龙头:重点关注和爱立信及诺基亚有密切合作的通宇通讯和京信通信;二、滤波器面临赛道切换,陶瓷介质将成为主流,重点关注东山精密。

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行业周期性特征明显,初期戴维斯双击显著。

(1)、发牌前三年是建设高峰期: 2014-2016年是4G建设高峰期,天馈是主设备配套产品,其周期要早半年到一年

(2)、建设量最大的时候毛利率通常也高:天线射频厂家的业绩在2014年是峰值,当年行业平均毛利率高达37.78%,而2013-2017五年行业平均毛利率为29.76%;

(3)、戴维斯双击带来超额收益:武汉凡谷、大富科技、盛路通信在2013年-2015年相对上证综指平均超额收益为46.5%、91.7%、80.3%。

技术变革推动天线射频厂商向头部集中。

(1)、5G超高流量引发技术变革:,5G天线采用Massive MIMO的方式提升带宽,引发天线和RRU耦合成AAU

(2)、天线下游变化,引发市场份额向头部集中:耦合成AAU后,天线采购模式将由运营商采购转为设备商采购,5G天线未来将只有4-6家,集中度进一步提升

(3)、滤波器转向陶瓷介质,引发行业洗牌:5G采用Massive MIMO后,腔体滤波器面临体积重量的问题,将逐步被陶瓷介质替代,引发行业洗牌。

5G市场空间广阔,天线迎来量价齐升。

(1)、我们预计5G宏基站建站数约为将近500万:我们预测5G宏站2019-2028年的规模约为500万站,按每基站3面天线计算,仅宏基站对天线的需求量就高达1500万副。(2)、技术变革促使5G天线价值量提升3倍:4G天线单价约为2000+,由于5G天线转变为有源,需要增加PCB,振子、连接器、滤波器数量也大幅提升,预计初期天线单价会在6000元以上。

(3)、市场空间广阔:,5G基站天线的国内市场空间约为684亿,滤波器市场空间约为266亿

风险因素:5G建设不及预期;运营商资本开支不及预期;中美贸易摩擦加剧。

投资策略。5G万亿级投资,风口将至。天馈射频作为5G的前周期品种,预计将会有较好表现,梳理两条主线如下:一、天线面临集中度提升,聚焦行业龙头:由于天线采购下游发生变化,重点关注与爱立信、诺基亚有紧密合作的通宇通讯和京信通信二、滤波器面临赛道切换,关注新生力量:介质滤波器在体积、重量上相比腔体滤波器有明显优势,将逐步完成替代,重点关注东山精密

▍ 天馈和射频行业介绍

天馈和射频行业是通信里周期特征比较明显的一个行业,其最终的下游需求主要来自运营商。运营商沿着“2G—3G—4G—5G”的技术周期进行建设,使得这个行业具备周期特征,同时,由于全球数字化经济迅猛发展,每一代制式覆盖的区域,连接的人数都会比上一代制式更多,同时承载的流量也会越高于上一代,这使得每一代制式的需要基站数都要明显高于上一代,这使得这个行业又具备成长特性

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产品功能:天馈和射频在无线网络中所处的位置及工作原理

我们通常意义上所说的“3G网、4G网”实质上是由三张网组成的,即无线网、承载网和核心网,如图3所示。核心网全球目前主要是“3+1”个玩家,三个玩家分别为华为、爱立信、中兴通讯,另一个玩家诺基亚的份额份额较少。承载网格局较为复杂,国内知名厂家有华为、中兴通讯、烽火通信,我们不在本篇报告中进行展开。而本篇报告所述的天线和射频部分,则处于图3无线网中。

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无线基站从结构上看,主要包括RRU和BBU、连接器、同轴电缆、天线、滤波器,参考图4所示。其中RRU和BBU由于技术壁垒非常高,主要被华为、爱立信、诺基亚和中兴通讯所垄断;连接器是连接天线与RRU的器件,市场主要玩家有中航光电和电连技术;同轴电缆即馈线,作用是将天线与连接器连接起来,主要玩家有金信诺和俊知集团等。天线和滤波器是本篇报告的核心,馈线和连接器部分暂不在本篇报告中展开。其中天线的主要玩家有通宇通讯、京信通信以及摩比发展、盛路通信等;滤波器主要玩家有大富科技、武汉凡谷。春兴精工及通宇通讯等。

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天线的作用,在于电磁波的发射和接收,其作用类似于人的嘴巴和耳朵。无线电通信、广播电视、雷达以及航空航海的导航等工程系统中,均采用无线电波来传递信息以完成整个系统的工作。在无线电系统中,由发射机输出的射频信号通过馈线输送到天线,天线就把这些信号以电磁波的形式发射出去。同时天线又接收电磁波,再通过馈线输送到无线电接收机,这样就实现了无线电波在空间的传播,其工作原理如图5所示。

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人耳可以听到20HZ到20KHZ的音频信号,人说话声音频率范围是300HZ到3400HZ,人的耳蜗和喉咙一定程度上扮演了滤除其它频段声波的作用。电磁波也类似,无论发射还是接收,都有固定的频段,滤波器就像耳蜗一样,需要滤掉多余的频段,让有效信号通过,从而起到减少干扰的作用。

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产业链:上游较为分散,下游主要是运营商和设备商

随着频段的增多,应用场景的复杂化,天线逐步从全向走向定向,单频走向多频。在1G模拟通信的时代,移动用户较少,天线形态比较简单,主要是杆状的全向天线。在2G~4G的发展过程中,天线从全向的杆状天线依次演化成定向单极化天线。由于单极化天线在一个方向就需要部署两根,很不方便,后面通过将两个振子各旋转45度(如图8所示)的方式将两副天线集成到了一起,这就是双极化天线。在实际的工程部署和优化调整中,经常需要对天线的俯仰角进行调整,以便控制电磁波的辐射范围,起初这个工作都是通过人工调整天线背后的紧固件以调整其往路面的倾斜角度,也称调整机械角。手动调整机械角毕竟每次都要人工去天线上调整,非常不方便,后面发现通过改变馈电网络的长度就可以调整电磁波的相位,于是天线里面增加了移相器这么一个环节,远程就可以对天线的俯仰角进行控制,这也就是电调天线。初期2G只有850M、900M和1800M三个频段,随着3G和4G的到来,陆续增加了2100M、2000M、1900M、2600M、2300M等多个频段,为了减少部署的复杂度,多频天线应运而生。

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打开天线外壳,即是内部组件。内部组件由馈电网络、振子、反射面板构成,属于基站天线中主要价值量所在。如图9所示,基站天线内部组件基本由金属构成,其技术含量主要取决于工艺难度。

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基站天线产业的上游主要是五金和塑料材料供应商、加工商以及电子元件供应商,厂商极度分散,议价能力较低。基站天线的外部组件主要分为外罩、电缆接头和端盖三部分,其都属于五金材料。五金材料中,金属紧固件、钣金件、冲压件和切削件等均无较高技术含量,其价格随国际金属期货价格而波动,厂家众多,议价能力极低;塑料材料中,ABS,尼龙等产品价值含量及壁垒较低;电子元器件中,电容、电阻、电感市场基本国内产能充足,能够保证充足的原料供应。

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在2/3/4G时,天线和主设备之间是通过馈线相连,没有直接的耦合关系,因此运营商可以对其单独进行采购。在4G的时候,由于主设备采用了一些8T8R的设备,天线和主设备之间的连接特别复杂,性能难以保证,因此8T8R的天线一般是运营商交给设备商进行采购和集成。天线的采购模式如下图12所示。

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从产品而言,滤波器虽然种类繁多,但2G/3G/4G时代基站用的主流滤波器是金属腔体滤波器。3G/4G时代金属同轴腔体滤波器是市场主流选择,该种滤波器体积较大,通常集成到天馈系统的RRU中。其原理是通过不同频率的电磁波在同轴腔体滤波器中震荡,达到滤波器谐振频率的电磁波得以保留,其余频率的电磁波则在震荡中耗散掉。同轴腔体滤波器系列的滤波器具有结构稳定、功率容量大、Q值适中等特点,在3G/4G时代借着较低的成本和较成熟的工艺成为了市场的主流选择。

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从产业链而言,射频器件的上下游要更为简单。上游主要为金属钣金件,价格走势跟随大宗商品。由于滤波器是RRU的一个组成部分,因此下游主要是华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯等几大设备商,这也导致滤波器厂商的下游集中度要高于天线厂商

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▍ 4G周期回顾:基站建设有明显周期性,初期有望迎来戴维斯双击

复盘4G:运营商的牌照发放会带来新的一轮建设

运营商牌照落地拉动资本开支的增加。3G牌照于2009年1月落地,4G TD牌照于2013年12月落地,4G FDD牌照于2015年2月落地,由图15可看出,牌照的发放对于运营商的资本开支会有明显拉动作用。

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运营商资本开支的变化往往意味着基站增量的变化。资本开支即购建固定资产、无形资产及其他资产的支出,对于运营商来说,其资本开支通常指基站的建设,固网宽带的铺设、信息化系统的建设,其中基站的建设又是大头。从中国联通而言,2013年-2017年其无线网的开支占总资本开支的39.8%,中国电信占41.6%,中国移动占45.2%。我们回顾3G/4G两个时期可以发现,无线基站的建设有着明显的周期。

首先看3G,2009年是3G元年,当年的建设量即达到了历史峰值。这里面有两个原因,第一是电信刚刚获得移动网牌照,加大了建设;第二个原因是中国的3G牌照的发放为了等TD-SCDMA成熟,往后延了好几年,三个制式中的WCDMA和CDMA2000产业链已经非常成熟。如果去掉这个异常点,就可以看到,3G的建设是有明显的周期的,从2010年开始缓慢爬坡,2013年达到顶峰,随后逐年下降。中国在3G建设的站点数并不多,跟中国移动TD-SCDMA网络竞争力不足,从而蓄力4G是有很大的关系的。

再看4G,2013年12月三大运营商的TD-LTE牌照发放,根据工信部的口径,当年基站建设量大约为14.1万,14和15年4G建设站点数都迅猛增长,其中2015年达到顶峰92.8万,2016和2017年开始逐步下滑。基站的总建设量在2015年也达到了峰值,总计达到107.9万个基站。

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复盘4G:基站建设不同阶段对业绩的影响

基站建设量的变化也导致了上游厂商业绩的变化。当运营商对基站的需求量增加时,基站的配套产品(天线+滤波器)的需求量也随之增加,从而会拉动天线和射频厂家的营收。而无线基站有一个显著的特点,即网络效应,某个城市初期用了一个厂家的无线基站设备,由于后来新增的基站设备与之前部署的基站需要进行站间协同(覆盖控制、切换控制、负载均衡、干扰协同),这使得这个城市的新增基站设备很难采用新厂家。因此设备商的商业模式与互联网有相似之处,即初期以跑马圈地为主,占据足够多的城市后面再在这基础上进行精耕细作。

因此,在每一代基站建设的初期,由于是否能及时、稳定、高质量交货才是运营商和设备商关注的主要矛盾,所以会给上游比较好的利润空间,从而使上游获得较高的毛利率和净利率。随着运营商基站建站数从顶峰开始往下降,运营商和设备商的关注重点从快速建站到成本控制,上下游的供需关系和议价权逆转,这就使得基站配件玩家(主要指天线厂商和射频厂商)的业绩会随着基站的周期性变化而呈现周期变化。

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从图17到图20我们不难有几点结论:1、天线和滤波器是基站的前周期产品:由于天线和射频滤波器是基站的配套产品,运营商要建设基站时,需要提前采购天线,设备商要生产基站的时候,需要提前采购滤波器,因此虽然基站建设的峰值是在15年,但是天线和滤波器厂家的营收、毛利、净利润的峰值出现在14年(京信由于在15年的FDD天线招标集采中拿到了大份额,其市场占有率在2015年有提升,因此京信的业绩拐点比其它厂家晚一年);2、天线是一个比腔体滤波器壁垒更高的生意:天线的工艺比滤波器更为复杂,不同厂家工艺水平差距较大,且由于天线要考虑风阻、防水、防腐蚀等因素,其技术壁垒相对滤波器要更高,因此天线占比高的企业(如通宇通讯、京信通信)其毛利水平相比以滤波器为主体的公司要更高。3、天线是一个比腔体滤波器壁垒更为稳定的生意:由于天线有更高的技术壁垒,同时天线厂家主要面对运营商,全球运营商众多,不像全球主设备商主要只有四个(华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯),天线的下游集中度要低于射频,因此其毛利率和净利率相比射频厂家有更好的稳定性(如图19和图20所示)。

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复盘4G:戴维斯双击,行业连续三年大幅跑赢上证综指

天线射频厂商业绩变化最终会反映在股价变化中。上图已经证明3G/4G周期对天线射频厂商业绩的影响,而业绩最终会体现在股价上面,我们发现在运营商频谱牌照落地后1年左右,股价会出现戴维斯双击。回顾3G/4G周期,可以发现在牌照落地后1年左右,以大富科技、武汉凡谷为代表的滤波器厂商和以盛路通信为代表的天线厂商(由于通宇通讯2016年上市,故其无3G/4G周期现象)的PE和EPS都有不同程度的提高,故使得股价出现倍数上涨现象,表现均优于大盘,戴维斯双击效应显著。

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而股价是由PE和EPS构成,因此我们以大富科技和盛路通信为例(如图22、图23),在基站建设初期,即运营商牌照落地后,盛路通信PE和EPS均有提高,其中PE提高更为显著,提升也更快。

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从历史数据来看,由于天线和射频是基站的前周期品种,在大规模建设基站之前,股价相对大盘都会有不错的相对收益。

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▍ 5G:技术变革引发格局变化,业绩有望快速回升

从全球来看,2019年将成为5G的元年。2018年美国和韩国虽然相继宣布商用,但其实都没有移动终端,只有网络和CPE,其意义有限。随着中国在2019年进入试商用,以及5G智能终端的发布,5G将正在进入商用。而天馈作为无线基站的前周期品种,业绩有望迎来回升。

技术变化:天馈通道数激增,滤波器从金属腔体转向陶瓷介质

5G希望有4G 20倍的峰值速率,以及100倍的流量密度。我们知道,单通道的速率受限于香农定律,在信道编码逐步逼近香农极限的时候,希冀于提高速率的最有效的方式就是提高频谱带宽和通道数了。而5G在将单载波带宽由4G的20M提升到100M的同时,也采用了Massive MIMO技术,通过多通道的方式来提供更高的速率,通道数由4G的2通道和4通道提升到5G的32通道和64通道。

具体到产品形态,则由4G时代的2T2R、4T4R提升到5G的32T32R、64T64R。因此,天线将从4G时代的2端口、4端口变化成5G时代的32端口、64端口,图25和图26分别展示了Massive MIMO天线的原型机和剖面图。

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由于通道数的大幅增加,这使得天线和RRU没有办法再像图11一样割裂成两个实体,之间通过馈线相连,而是需要将两块紧密进行耦合,天线成为了RRU的一个部分。RRU(射频拉远单元)是基站的重要组成部分,分为中频模块、收发信机模块、功放和滤波模块4 个大模块。在2/3/4G时代,天线和射频RRU是解耦的,二者独立生产,独立销售,最后由运营商在建设基站时进行组装。但在5G时代,天线集成化使得对天线与RRU配套的要求上升,天线与馈线的连接将变得更为复杂。馈线和天线的对接需要足够好的施工工艺来减少馈线上的驻波,减少传输损耗,同时接口处还要做好绝缘防水,避免接头老化,性能下降。因此,原本独立生产的天线与RRU很难完全配套,天馈厂家与RRU设备商的协作默契程度难以达到标准,后期维护的难度也飞跃式提升。这就要求天线和RRU合二为一,共同生产,一体化销售,形成AAU(Active Antenna Unit)形态。

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同时,由于Massive MIMO要实现波束赋型等功能,天线不再只是一个无源设备,而是需要通过有源化给不同的振子不同的波形,以及赋予不同的功率和相位,因此5G天线从结构上与4G天线相比发生了极大改变,5G天线将新增了PCB板,用PCB板来代替以前移相器和馈电网络的工作,同时由于通道数增加,滤波器和连接器的数量也大幅增加。除了器件的替代、数量的变化,部分产品的材质也发生了很大的变化,比如滤波器也逐步从金属腔体走向陶瓷介质。

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PCB板将代替馈电网络。PCB板(Printed Circuit Board),即印制电路板,主要由绝缘基材与导体两类材料构成,在电子设备中起到支撑、互连的作用。5G天线使用了Massive MIMO技术,天线端口数量由2T2R/4T4R一跃为64T64R,原有的馈电网络由于是电缆焊接的结构件开模制作而成,功能有限,因此需要PCB板代替馈电网络执行电流传导、制相位、发射功率大小等功能。

耦合化使得滤波器与天线融为一体,5G天线将逐渐向陶瓷介质滤波器过渡。滤波器可以对电磁信号中特定频率的频点或该频点以外的频率进行有效滤除,得到一个特定频率的电源信号,其原理是使用不同尺寸的谐振杆或陶瓷基块来让特定频率的电磁波在其中来回反射形成驻波。4G时代,滤波器位于RRU之中,与天线相互独立,每一根天线都需要一个滤波器与之相匹配。5G时代,天线耦合之后,滤波器与天线融为一体,成为5G天线的一部分。陶瓷介质滤波器具有重量轻、Q值高、损耗小的优势。由于天线的集成化,一套天线需要的滤波器数量大大增加。以64T64R天线为例,每套天线需要64个滤波器。这就使得滤波器的重量成为十分重要的问题。因此,重量较轻的陶瓷介质滤波器成为5G天线的优良选择。除此之外,介质滤波器中的电磁波谐振就发生在介质材料内部,没有金属腔体,其体积较金属滤波器都小得多。由于其所使用的陶瓷介质材料介电常数大,Q值比金属滤波器高2到3倍,选频特性好,工作频率稳定性好,损耗小,同时具有高的带外抑制。因此,陶瓷介质滤波器是未来5G天线十分优良的选择。由于当前陶瓷介质滤波器价格较昂贵,每个为100元左右,5G前期可能会短期沿用金属腔体滤波器。但我们预期,在5G建设中后期,陶瓷介质滤波器的价格将有可观的降低,届时将会带来陶瓷介质滤波器替代金属腔体滤波器的潮流。

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陶瓷滤波器代表未来方向,技术壁垒也决定了当前陶瓷介质滤波器的高价格,目前国内掌握5G陶瓷滤波器技术仅有灿勤科技、通宇通讯等少数厂商,老牌天线厂商东山精密通过收购艾福电子获得生产加工陶瓷介质滤波器生产能力,意图整合天线上下游产业链,在未来5G时代分一杯羹

连接器是联通天线与其外部组件的重要元器件,5G连接器将具有低插损和轻型化的特征。连接器自己或插入工艺的不完善会带来一定量的插入损耗。由于5G天线将多排天线集中至一起,原有的插入损耗将呈倍数扩大。以64T64R天线为例,原有连接器的插损若应用至一根天线上,可能忽略不计,但应用至64T64R天线后产生的插损将是一根天线的64倍。除此之外,每套天线将配备64个连接器(64T64R天线),这使得连接器的重量成为重要问题。因此,5G天线要求连接器能够实现低插损和轻型化的特性。3/4G的射频连接头通常为DIN头,而5G的通常为SMA头。其差别图下图30所示。

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采购变化:天线采购方由运营商转为设备商,滤波器行业迎来洗牌

5G天线采购方式逐步转向由设备商选取供应商采购。2/3/4G时代的天线是一个单独的无源设备,采购方式为运营商招标集采,因此可以容纳较多的天线厂商为运营商供货。5G之后由于天线和射频相耦合,设备商和外部天线厂商需要紧密合作;且由于对接的复杂性,运营商不能够自己独立采购天线后进行对接,因此便使得天线厂商由向运营商供货转而向设备商供货。因此,具备垂直一体化能力的主设备厂家,例如华为,AAU整个将由自己生产或第三方代工(如东山精密、弗兰德等),也不排除少量天线由合作厂家提供。而没有垂直一体化能力的中兴通讯、爱立信、诺基亚等,将主要和头部天线企业进行深度捆绑合作。

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客户变革带来行业洗牌,行业竞争格局由春秋走向战国。与运营商“公开招标+集中采购”的方式不同,由于天线和RRU是强耦合的关系,天线成为了设备商RRU供应链的一部分。那么一般情况下设备商均会选择2-3个天线企业作为稳定的天线供应商,那么未来能成为几大设备商合作伙伴的天线厂家只会有5-7家,远小于目前国内天线厂家数量(约50家)。因此,天线行业的竞争格局将迎来洗牌,龙头厂商份额进一步提升,而其余的天线厂家只能获取规模在不断缩减的3G/4G天线市场,而无法分享5G天线市场这块蛋糕。行业竞争格局将从“春秋”逐渐走向“战国”。

行业内玩家逐渐向头部发展,挤压小厂商市场份额。根据EJL Wireless Research的报告,2014年国内天线玩家占全球市场份额约47%,而到了2017年,这个数字变成了60%;而全球前7大厂商的份额也由2014年的76%上升到2017年的85%,说明基站天线行业的格局正在向头部集中。5G时代对基站天线的要求更高,天线需要和设备耦合的特点带来的供应链的变化也会促使份额流向头部厂商,因此我们认为5G时代天线行业将迎来一场竞争格局的巨大变动与洗牌。

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市场空间:基站数量快速增长,推动天线量价齐升

2019年是5G的元年,无线通信是一个周期性行业,从历史来看,发牌之后基站开始加速建站,在2-3年内达到峰值,然后开始逐年下降。

2013年是4G建设的元年,当年4G建设量根据工信部统计口径是14万。而2015年是4G基站建设的最高峰,三大运营商当年增加4G基站92.8万站,随后每年新建基站数量都年开始以10-20万站的速度减少,2017年新建4G基站仅为65.2万站,预计2018年相比2017年继续减少。4G逐步接近尾声,5G即将接棒4G。

此外,中国三大运营商在2018年12月正式获得5G试验频谱,计划2019年试商用,部署规模预计为15万左右,2020年正式实现5G商用。因此我们预计2019年将成为5G基站数量爆发的起点。

5G时代基站数量快速增长,推动天线“量”的提升

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5G关键性能指标十倍增长需要基站数翻倍增长以支撑。如前所述(表1),5G的性能指标主要从用户体验速率、连接数密度和端到端时延等方面提出要求。其中,用户体验速率从4G时代的10Mbps到5G时代的0.1-1Gbps,这对5G网络覆盖能力提出了全面升级的要求。根据理论值计算,在越高的频谱上传播信号,信号损耗越高,所需要的基站数也越高。由于5G通信网络具有较高的传输速度,但覆盖范围较小,因此从连续覆盖角度来看,5G的基站数量可能是4G的1.5-2倍。

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截止2017年底,我国已搭建了328万个4G基站,按照1.5-2倍数量计算,5G基站建设数量范围应在490-650万个。这个是从比较长的周期来看,如果仅以2019-2023来看,我们预计5G基站建站数和2013-2017这个周期建设的4G站点数基本相等,我们预计为317万。

而根据图34可知,3G建设期大约持续了6年,而4G建设周期也已有5-6年之久,从5G的需求状况来看,由于物联网、VR/AR等技术需求并不十分急切,加之5G投资成本高于3G几倍,因此可以判断5G基站整体建设周期应该长于3G和4G,我们估计 5G基站天线建设周期在10年左右(2020年-2029年)。根据过去3G和4G的经验判断,5G基站建设主要集中在建设周期的前期和中期,周期的后期处于用于补忙和对热点进行扩容,基站建设速度放缓,因此我们预计基站建设高峰应出现在2021年左右。

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基站数量的提升拉动天线需求同比增长。如前所述,5G基站数量将会实现飞跃式增长,总建设量约为4G基站数量的1.5-2倍,即490-650万站。由于每个基站配有标准3副天线,因此我们预计基站天线数量也会同比增长1.5-2倍。由此判断基站天线的未来市场空间在735-1300万副,按10年建设周期计算,每年需求量大概在73.5-130万副。根据ABI Research的报告,2017年全球有源天线的出货量仅约28万副,远低于国内未来有源天线需求量,因此基站天线部分在数量方面的未来市场空间巨大。

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Massive MIMO拉动天线单价增长,实现“价”的提升

4G时代每副天线单价约3300元。根据EJL Wireless Research的报告,2013-2017年国内基站天线的市场总规模约为409.3亿元。根据工信部口径,2013-2017年4G基站净增加328.2万站,3G基站净增加52万站,2G基站净增加32.4万站(图34)。由于每个基站有3副天线,因此计算得出2017年每副天线的单价约为3300元。

5G天线售价约为每副6000元人民币。5G基站天线的主要成本构成为PCB板及其振子、滤波器、连接器。5G基站天线将以64通道为主。每副天线中,PCB板有1大块,对应的振子有128个;滤波器跟随在每根天线后面,有64个;连接器也安装在天线后面,有64个。5G建设初期,由于陶瓷滤波器成本较高,部分5G天线使用小型金属腔体滤波器代替陶瓷介质滤波器。因此,5G天线的售价约6000元人民币,少量使用腔体滤波器的天线售价约5000元。

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天线价格将在2019-2020年达到峰值,随技术的不断成熟而逐步下降。在5G建设初期,由于技术壁垒高企,能够提供成熟5G天线的厂商凤毛麟角,而设备商为了争夺5G市场份额,会宽松对价格的压制转而争取厂商及时而快速的供货。因此,天线价格将在5G前期达到高点。随着5G建设的继续进行,技术不断更新,天线成本将不断下滑。设备商攻城略地的时代结束,存量竞争的时代开启,便会利用自身强有力的议价能力压低天线厂商的毛利率。因此,在5G建设后期,天线价格将会逐步下降。

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滤波器市场总空间大约为266亿元。根据前述测算,5G基站数量约为500万站,其中中国移动、中国电信、中国联通建造约50%、25%、25%。我们预测在5G建设初期,中国移动70%的天线将采用金属腔体滤波器,30%采用陶瓷介质滤波器,而中国电信、中国联通的比例将为1:1。

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基站天线量价齐升,国内5G基站天线市场空间将超过682亿。在2019-2021年,天线价格和数量将双双达到峰值,市场空间将被迅速打开。纵观5G天线行业周期,价格与需求的双升带来的是近700亿的巨大市场。

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▍ 风险因素

 1、5G建设不及预期。中国移动获得的2.6GHz/4.9GHz的5G频谱与全球主流的3.5GHz存在一定差异,产业链配套成熟度稍差,可能导致商用时间推迟。

 2、运营商资本开支不及预期。2019年受继续提速降费的影响,运营商的收入、利润承压,有可能导致资本开支不增加甚至略有下滑。

 3、中美贸易摩擦加剧。目前中美贸易谈判结果尚在进行中,存在不确定性。

▍ 投资建议

行业评级

5G商业化临近,由于5G会带来将近上万亿的投资,行业相关公司估值和业绩有望明显受益,维持通信行业“强于大市”的观点。

核心观点

 1. 天馈和滤波器是无线基站的配套,同时也是5G的前周期品种。天馈在5G由于Massive MIMO需要将天线和RRU集成在一起,天线成了无线基站的组成部分。由于生产和安装无线基站需要提前采购上游备件,因此天馈及射频企业的业绩的股价表现往往领先于主设备迎来拐点,是5G的前周期品种。

 2. 5G建设初期天线射频厂商将迎来戴维斯双击。建设初期,对于运营商和设备商而言都有竞争和抢格局的压力,更关注交付的速度和质量,而非价格,因此天馈和射频厂家容易形成量价齐升的局面,同时行业景气带动估值提升,从而形成戴维斯双击

 3. 我们认为国内天馈的市场空间为682亿,滤波器的市场空间为266亿。以2019-2028年十年的维度,我们认为国内基站建站数量将达到491万个,那么十年天馈市场总空间为682亿,滤波器市场空间为266亿。

 4、市场份额将向龙头集中:由于天线到了5G之后,不再像4G一样独立存在,而是成为了RRU的一部分,按三大设备商每家有2-3个供货厂家来测算,5G独立第三方天线厂家预计将为5-7家,份额进一步集中,利好相关龙头公司。

投资策略

 2019年属于5G建设的元年,建设站点数预计将不少于15万个,2020年有望迎来大规模建设,天线和射频作为5G前周期品种,盈利有望改善。我们建议把握行业周期趋势,精选业绩增长有弹性个股,综合梳理两条投资主线:

 一、天线行业聚焦行业龙头。5G之后天线面临下游切换,行业集中度将进一步提升。由于华为的天线以自己生产和寻找代工为主,给第三方留的空间很少。建议重点关注和海外设备商爱立信、诺基亚保持密切合作的通宇通讯、京信通信;同时也可以关注与中兴通讯有良好合作的摩比发展

 二、5G滤波器面临赛道切换,需关注在介质滤波器领域的领先公司。5G的设备将以Massive MIMO为主,传统金属腔体滤波器面临体积较大,重量较重的问题。但初期由于金属腔体滤波器已经非常成熟,陶瓷介质滤波器还处于比较早期,成本较高,良率较低。随着陶瓷介质滤波器进一步成熟及成本降低,有望逐步替代金属腔体滤波器,重点关注在该领域有较好积累的东山精密(艾福)。

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分析师声明

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评级说明

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